Excel Maritime торгуется дешевле своей ликвидационной стоимости?

Акциям морского перевозчика Excel Maritime Carriers (NYSE:EXM) в последнее время досталось - за три месяца рынок "наказал" бумаги более чем на 40%. EXM пострадал не один - весь сектор морской логистики сейчас не в лучшей форме, несмотря на то, кстати, что Baltic Dry Index - главный индикатор деловой активности в данной отрасли - находится сейчас на тех же уровнях, где был весной. Рыночная оценка таких перевозчиков, как Star Bulk Carriers (NASDAQ:SBLK) и DryShips (NASDAQ:DRYS) очень пессимистична, однако ни тот, ни второй не переплюнет по размеру дисконта EXM, который в добавок не обременён, в отличие от SBLK и DRYS, вопросами о добросовестности руководства.

По результатам второго квартала 2011г. оборот EXM составил 91.96 милл. долл. (-14% к предыдущему году), в результате компания понесла чистый убыток в 16 милл. долл. (год назад эта цифра была равна -11.43 милл. долл.). За первое полугодие 2011г. EXM получила убытки в 17 миллионов долл., что на 4.5 милл. долл. больше, чем годом ранее.

Текущих (ликвидных) активов у компании почти вполовину меньше, чем краткосрочных обязательств. Картина осложняется большим объёмом долгосрочных кредитов, срок которых истекает в конце 2011го. Если EXM не сможет продлить данные долги в полном объёме, очень вероятно инициирование процедуры ликвидации предприятия. Приятные новости, однако, в том, что по текущим рыночным котировкам банкротство подразумевает солидную премию для держателей акций EXM.

Поскольку балансовая стоимость флота не может считаться объективной мерой оценки в ситуации падающего рынка, более точную информацию о текущей стоимости судов можно получить, воспользовавшись данными с сайтов по купле/продаже судов. Поскольку самые свежие доступные данные относятся к январю 2011, от стоимости было отнято ещё 15% "на всякий случай", учитывая соответствующую динамику индекса BDI.

Итак, флот EXM включает следующие суда:
- 14 судов класса Kamsarmax со средним возрастом в 4.86 лет, сравнимые по габаритам с 5-летними Panamax (эти даже меньше по размерам): 39 милл. USD -15% = 33.1 милл. USD * 14 = 463.4 милл. USD.
- 21 судно класса Panamax со средним возрастом в 13.95 лет, сравнимые с 15-летними Panamax: 21.8 милл. USD -15% = 18.5 милл. USD * 21 = 388.3 милл. USD.
- 7 судов класса Capesize со средним возрастом в 5.7 лет, сравнимые с 5-летними Capsize: 56 милл. USD -15% = 47.6 милл. USD * 7 = 333.2 милл. USD.
- 2 судна класса Panamax со средним возрастом в 6 лет, сравнимые с 5-летними Panamax: 39 милл. USD -15% = 33.1 милл. USD * 2 = 66.2 милл. USD.
- 4 судна класса Handymax со средним возрастом в 20.5 лет, сравнимые с 20-летними Handymax: 13 милл. USD -15% = 11 милл. USD * 4 = 44.0 милл. USD.

Согласно этому подходу, общая оценка EXM составляет 1295 милл. USD - долги 1030 милл. USD = 265.3 милл. USD. В сравнении с текущей (4 авг.) капитализацией в 200.1 милл. USD это подразумевает премию при ликвидации на уровне 32%.

В данном свете выривовывается три сценария развития событий:
1). в наилучшем варианте рынок (сектор морских перевозок в частности) восстановится и EXM превратится в денежную машину с P/E ниже 1. Выплаты дивидендов будут возобновлены, и долгосрочные долги перестанут быть бременем с учётом высокого уровня ликвидности.
2). EXM покупает более сильный конкурент, например Diana Shipping (NYSE:DSX), ищущим возможности подешевле увеличить свой флот. Акционеры EXM получают премию при объявлении предложения о поглощении.
3). EXM банкротится, и им приходится распродавать все свои активы. Это выводит инвесторов на потенциальную прибыль в 32% по сравнению с текущими котировками.

По материалам J. Mintzmyer